Praxishandbuch Financial Due Diligence: Finanzielle Kernanalysen bei Unternehmenskäufen

Von Thomas Pomp

Die Financial Due Diligence hat sich als fester Bestandteil von Mergers & Acquisitions-Prozessen etabliert. Der Kaufinteressent verfolgt mit der Financial Due Diligence das Ziel, die Informationsasymmetrie zwischen Kaufinteressent und Verkäufer zu vermindern. Dieses Buch stellt die Kernanalysen der Financial Due Diligence umfassend vor und veranschaulicht diese mit hohem Praxisbezug anhand von zahlreichen Fallbeispielen aus verschiedenen Industrien. Dabei wird auch der Einfluss der Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswerts sowie auf die Kaufvertragsgestaltung behandelt. M&A-Einsteiger werden mithilfe dieses Leitfadens in die Lage versetzt, die Ergebnisse der Financial Due Diligence einzuordnen bzw. eigene Analysen durchzuführen. Praktiker mit M&A-Erfahrung können die Analysetechniken sowie die Auswirkungen der Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Unternehmensbewertung und Vertragsgestaltung weiter vertiefen.

Die zweite Auflage wurde umfassend aktualisiert und berücksichtigt die Auswirkungen geänderter Rechnungslegungsstandards auf die Financial Due Diligence. Zudem wurde die zweite Auflage um den Themenkomplex Carve-Out erweitert. Das Buch erläutert die besonderen Anforderungen an die Financial Due Diligence im Rahmen von Carve-Out-Transaktionen.

• Sprache: Deutsch
• Herausgeber: Springer Gabler
• Erscheinungsdatum: 7. Dez. 2020
• ISBN: 9783658199098

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© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2020

T. PompPraxishandbuch Financial Due Diligencehttps://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_1

1. Einleitung

Thomas Pomp¹  

(1)

München, Deutschland

Die Financial Due Diligence hat sich als fester Bestandteil von M&A-Prozessen etabliert. Der Kaufinteressent verfolgt mit der Financial Due Diligence das Ziel, die Informationsasymmetrie zwischen Kaufinteressent und Verkäufer zu vermindern. Während des M&A-Prozesses werden durch die Financial Due Diligence wesentliche Werttreiber sowie Stärken und Schwächen des Zielunternehmens ermittelt sowie Risiken und Chancen des Business Plans identifiziert und soweit möglich quantifiziert. Die Ergebnisse der Due Diligence werden zur Kaufpreisermittlung, Kaufvertragsgestaltung, zur Verhandlungsführung sowie als Basis für Integrationspläne verwendet. Die Ergebnisse der Due Diligence sind zudem wesentliche Basis für die Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion. Auch können die Ergebnisse der Financial Due Diligence zum Abbruch der Transaktion führen, sollten sogenannte Deal Breakers identifiziert werden.

Der Leser erhält einen umfassenden Überblick über die Kernanalysen der Financial Due Diligence, insbesondere zur

Analyse des nachhaltigen Ergebnisses („Quality of Earnings"),

Analyse der Nettoverschuldung („Net Debt"),

Analyse des Working Capitals.

Dem Leser wird dabei vermittelt, welche Auswirkungen die Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Kaufpreisermittlung und die Kaufvertragsgestaltung haben. Zur Veranschaulichung der einzelnen Analysen werden zahlreiche Praxisbeispiele präsentiert. Da unterschiedliche Branchen unterschiedliche Analyseschwerpunkte verlangen, werden Beispiele aus verschiedensten Branchen dargestellt.

Ein Schwerpunkt des Buches ist die Abgrenzung und Darstellung der Interdependenzen der Ergebnisse der Financial Due Diligence mit der Unternehmensbewertung und der Kaufvertragsgestaltung. In der Praxis wird die Bewertung von Zielunternehmen zumeist anhand von Bruttoverfahren durchgeführt. Danach wird im ersten Schritt der Unternehmenswert hergeleitet. Von dem Unternehmenswert wird im nächsten Schritt die Nettoverschuldung abgezogen. Um den Eigenkapitalwert zu ermitteln, wird neben dem Abzug der Nettoverschuldung der Unternehmenswert um die Differenz zwischen aktuellem Working-Capital-Bestand zum Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs und dem normalen Working-Capital-Bestand angepasst (Abb. 1.1).

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Abb. 1.1

Überleitung zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert nach Working-Capital-Anpassung

Für die Unternehmensbewertung nach dem Bruttoverfahren sind die Ergebnisse der Financial Due Diligence eine wesentliche Informationsbasis. Die Herleitung des Unternehmenswertes wird in der Regel anhand der DCF-Verfahren (WACC-Ansatz) und/oder der Multiplikatorverfahren (EBIT/EBITDA-Multiplikatoren) durchgeführt:

Der Unternehmenswert nach dem DFC-Verfahren/WACC-Ansatz ist die Summe der diskontierten zukünftigen Free Cash flows (FCF). Die Financial Due Diligence liefert Einschätzungen zur Realisierbarkeit der geplanten zukünftigen Entwicklung des FCF.

Der Unternehmenswert nach den Multiplikatorverfahren wird bei M&A-Transaktionen in der Regel auf Basis von EBITDA- oder EBIT-Multiplikatoren hergeleitet. Die Financial Due Diligence liefert Einschätzungen zur nachhaltigen Entwicklung des EBIT(DA) des Zielunternehmens.

Um den Unternehmenswert zum Eigenkapitalwert überleiten zu können, identifiziert und quantifiziert die Financial Due Diligence die Nettoverschuldung. Zudem identifiziert die Financial Due Diligence die Bestandteile des Working Capitals und quantifiziert das normale Working-Capital-Niveau (Abb. 1.2).

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Abb. 1.2

Interdependenzen zwischen Unternehmensbewertung und Financial Due Diligence

Analysen zu der EBIT(DA)-Entwicklung

Nach einer Einführung und der Einordnung der Financial Due Diligence im M&A-Prozess in Kap. 2 werden in Kap. 3 Analysen zur Ermittlung des nachhaltigen historischen Ergebnisses (EBIT/EBITDA) dargestellt. Kap. 4 behandelt die Analysen zur Ergebnisentwicklung im aktuellen Geschäftsjahr. Kap. 5 zeigt Analysen zur geplanten Ergebnisentwicklung über den Business-Plan-Zeitraum.

Analysen zu der FCF-Entwicklung

In Kap. 7 werden Analysen zur historischen Entwicklung und in Kap. 8 zur geplanten Entwicklung des Free Cash flows dargestellt. Die Analysen in Kap. 7 und 8 bauen unter anderem auf den Analysen zum nachhaltigen historischen und geplanten EBITDA auf, die in den Kap. 3, 4 und 5 dargestellt werden.

Analysen zu der Nettoverschuldung sowie zu dem Working Capital

Analysen zur Identifikation und Quantifizierung der Nettoverschuldung werden in Kap. 6 präsentiert. Die Analysen zur Identifikation der Working-Capital-Bestandteile und des normalen Working-Capital-Niveaus werden in Kap. 6 und 7 dargestellt.

Carve-Out-Transaktionen

In Kap. 9 werden Financial-Due-Diligence-Analysen bei Carve-Out-Transaktionen dargestellt. Carve-Out-Transaktionen stellen einen Sonderfall bei M&A-Transaktionen dar, bei denen zumeist rechtlich unselbstständige Unternehmenseinheiten aus einem Konzernverbund herausgelöst werden.

Unternehmensbewertung in der M&A-Praxis

In Kap. 10 werden die transaktionsrelevanten Bewertungsmethoden dargestellt. Dabei wird der Einfluss der Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Ermittlung des Unternehmenswertes dargestellt. Die Ergebnisse der Financial Due Diligence stellen eine wesentliche Grundlage für die Unternehmensbewertung dar (Abb. 1.3).

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Abb. 1.3

Ergebnisse der Financial Due Diligence als Basis für die Unternehmensbewertung – Kapitelübersicht

Kaufpreismechanismen in Unternehmenskaufverträgen

Kap. 11 stellt die bekanntesten Kaufpreismechanismen, die in Unternehmenskaufverträgen verwendet werden, vor. Zudem werden die Auswirkungen der Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Kaufvertragsgestaltung präsentiert.

Das Buch orientiert sich an dem deutschen Handelsgesetzbuch (HGB). Sofern relevant werden auch die Regelungen des International Financial Reporting Standards (IFRS) dargestellt sowie punktuell auch Regelungen nach US-GAAP.

Kapitel 2

In Kap. 2 werden Herkunft und Bedeutung des Begriffes „Due Diligence", das Ziel und die Rolle der Due Diligence bei Unternehmenstransaktionen dargestellt. Es werden die verschiedenen Due-Diligence-Formen sowie deren Interdependenzen zu der Financial Due Diligence präsentiert. Zudem zeigt Kap. 2 die verschiedenen Adressaten der Financial Due Diligence. Dabei wird zwischen den Käufertypen strategischer Investor und Finanzinvestor unterschieden. Kap. 2 zeigt zudem, wie Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence vom Käufertyp abhängen.

Des Weiteren stellt Kap. 2 die Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess dar. Dabei wird anhand des Auktionsverfahrens gezeigt, in welcher M&A-Prozessphase die verkäufer- und die käuferseitige Due Diligence durchgeführt werden. Bei der verkäuferseitigen Due Diligence wird zwischen Vendor Assistance und Vendor Due Diligence unterschieden. Die Hauptunterschiede sowie die Vor- und Nachteile der Vendor Assistance und Vendor Due Diligence werden detailliert präsentiert.

Kapitel 3

In Kap. 3 werden Analysen zur historischen Ertragslage gezeigt. Ein Schwerpunkt dieses Kapitels stellen Analysen zur Bereinigung des historischen Ergebnisses dar, um das nachhaltige historische Ergebnis zu ermitteln. Bei der Bereinigung des historischen Ergebnisses wird zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen unterschieden. Kap. 3 zeigt die Unterschiede zwischen Normalisierungen und Pro-forma-Anpassungen und präsentiert zahlreiche Praxisbeispiele zur Ergebnisbereinigung.

In Kap. 3 wird des Weiteren auf Detailanalysen zur historischen Entwicklung des Umsatzes, der Profitabilität nach Projekten/Produkten/Regionen/Kunden, des Materialaufwands, der Personalkosten, der sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträge eingegangen. Zudem werden Analysen zu Währungskurseinflüssen auf die Entwicklung der Profitabilität gezeigt.

Zudem zeigt das Kap. 3, wie die unterschiedlichen GuV-Formate Gesamtkosten- und Umsatzkostenverfahren die Financial-Due-Diligence-Analysen beeinflussen.

Kapitel 4

In Kap. 4 werden Analysen zur Ertragslage im aktuellen Geschäftsjahr gezeigt. Es wird dargestellt, wie saisonale Effekte die Profitabilität im aktuellen Geschäftsjahr beeinflussen und wie saisonale Muster zu identifizieren sind. Des Weiteren präsentiert dieses Kapitel, wie auf Basis der aktuellen Geschäftsentwicklung beurteilt werden kann, ob das für das Gesamt-Geschäftsjahr budgetierte Ergebnis erreichbar erscheint.

Des Weiteren zeigt dieses Kapitel wie das Ergebnis der letzten zwölf Monate (engl. Last Twelve Months (LTM)) hergeleitet wird. Es wird dargestellt, wie das LTM-Ergebnis mit der historischen Ergebnisentwicklung sowie der budgetierten Ergebnisentwicklung verglichen wird.

Kapitel 5

In Kap. 5 werden Analysen zur geplanten Ertragslage gezeigt. Zunächst werden Analysen zum Planungsprozess sowie zu der Darstellung und Würdigung der Planungsprämissen erläutert. Analog zum Kap. 3 werden Analysen zur geplanten Entwicklung des Umsatzes, der Profitabilität nach Projekten/Produkten/Regionen/Kunden, des Materialaufwands, der Personalkosten, der sonstigen betrieblichen Aufwendungen/Erträgen präsentiert.

Kap. 5 zeigt außerdem, wie Risiken und Chancen der geplanten EBIT(DA)-Entwicklung identifiziert werden und wie die Auswirkungen von Veränderungen von Planungsprämissen auf die geplante Profitabilitätsentwicklung dargestellt werden. Dabei wird im Besonderen auf die Sensitivitäts- und die Szenarioanalyse eingegangen.

Kapitel 6

In Kap. 6 werden Analysen zur historischen Vermögenslage gezeigt. Es wird dargestellt, wie auf Basis der historischen Bilanz Working-Capital- und Nettoverschuldungs-Positionen identifiziert und quantifiziert werden. Bei der Nettoverschuldung wird die Unterscheidung zwischen der bilanzierten und der außerbilanziellen Nettoverschuldung gezeigt. Das Kapitel präsentiert zahlreiche Praxisbeispiele zur Identifizierung und Quantifizierung der Nettoverschuldung. Zudem werden die Wechselwirkungen zwischen Nettoverschuldung und EBITDA-Bereinigungen (Abschn. 3.​2) dargestellt.

Das Kapitel zeigt Working-Capital-Analysen zu den Vorräten, den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sowie den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Zudem werden Analysen des Anlagevermögens dargestellt.

Kapitel 7

In Kap. 7 werden Analysen zu der historischen Finanzlage gezeigt. Dabei wird auf den Free Cash flow (FCF) abgestellt. Das Kapitel präsentiert die verschiedenen Definitionen des FCF. Ein Schwerpunkt dieses Kapitels stellen Analysen zur Bereinigung des historischen FCF dar, um den nachhaltigen historischen FCF zu ermitteln. Bei der Bereinigung des historischen FCF werden die Ergebnisse aus Kap. 3 berücksichtigt sowie die Ergebnisse aus Analysen zur Ermittlung der nachhaltigen Entwicklung des Working Capitals und der Investitionen, die Teil dieses Kapitels sind.

Zudem ist die Analyse des normalen durchschnittlichen Working-Capital-Bestandes, welches auch als Referenz-Working-Capital bezeichnet wird, Teil dieses Kapitels.

Kapitel 8

In Kap. 8 werden Analysen zu der geplanten Vermögenslage und der geplanten Finanzlage gezeigt. Das Kapitel beinhaltet Analysen zur geplanten Entwicklung des Working Capitals und der Investitionen. Es wird gezeigt, wie auf Basis der Analyseergebnisse zu der geplanten Entwicklung des Working Capitals, der Investitionen sowie des EBIT(DA) die Entwicklung des geplanten FCF auf Plausibilität untersucht wird.

Kap. 8 zeigt zudem, wie Risiken und Chancen des geplanten FCF identifiziert werden und wie die Auswirkungen von Veränderungen von Planungsprämissen auf die geplante FCF-Entwicklung dargestellt werden.

Kapitel 9

In Kap. 9 werden Analysen zu Carve-Out-Transaktion dargestellt. Als Carve-Out wird das Herauslösen einer Geschäftseinheit (Business Unit) aus einem Konzernverbund bezeichnet. Das Kapital zeigt wie die nachhaltige Ertragskraft bei Carve-Out-Transaktionen analysiert wird. Zudem zeigt das Kapital die verschiedenen Ausgestaltungen bei der operativen Umsetzung eines Carve-Outs.

Kapitel 10

In Kap. 10 werden die transaktionsrelevanten Bewertungsmethoden dargestellt. Es wird gezeigt, wie nach dem Bruttoverfahren der Unternehmenswert errechnet und ausgehend von diesem der Eigenkapitalwert hergeleitet wird.

Kap. 10 geht außerdem darauf ein, wie sich die Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Unternehmensbewertung auswirken. Anhand eines Beispiels wird dargestellt, wie die Veränderungen von Planungsprämissen die Unternehmensbewertung beeinflussen.

Kapitel 11

In Kap. 11 werden die kaufvertraglichen Kaufpreismechanismen dargestellt. Dabei werden die Unterschiede zwischen dem Zeitpunkt der Unterzeichnung des Kaufvertrages („Signing), dem Zeitpunkt des Vollzugs des Kaufvertrags („Closing) sowie dem Zeitpunkt des wirtschaftlichen Übergangs („effective date") aufgezeigt.

Die bekanntesten Kaufpreismechanismen, die in Unternehmenskaufverträgen verwendet werden, sind der „Completion Accounts- und der „Locked Box-Mechanismus. Das Kapitel stellt die Hauptunterschiede zwischen beiden Mechanismen dar und zeigt, wie sich die Ergebnisse der Financial Due Diligence auf die Wahl des Kaufpreismechanismus auswirken.

Das Kapitel beinhaltet auch eine zusammenfassende Darstellung der kaufvertraglichen Regelungen zu Garantien und Freistellungen. Des Weiteren werden kaufvertragliche Regelungen zu variablen Kaufpreiselementen präsentiert.

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T. PompPraxishandbuch Financial Due Diligencehttps://doi.org/10.1007/978-3-658-19909-8_2

2. Inhalt und Bedeutung der Due Diligence

Thomas Pomp¹  

(1)

München, Deutschland

Zusammenfassung

Die Financial Due Diligence ist ein fester Bestandteil von M&A-Prozessen. Mit der Financial Due Diligence verfolgt der Kaufinteressent das Ziel, die Informationsasymmetrie zwischen Käufer und Verkäufer zu reduzieren. Die Ergebnisse der Due Diligence sind für den Kaufinteressenten eine wesentliche Basis bei der Durchführung der Unternehmensbewertung und der Herleitung des Kaufpreises. Zudem berücksichtigt der Kaufinteressent die Ergebnisse der Due Diligence bei den Kaufvertragsverhandlungen sowie in Integrationsplänen. Auch sind die Ergebnisse der Due Diligence wesentliche Basis für eine Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion.

Die Financial Due Diligence kann vom Verkäufer oder vom Kaufinteressenten initiiert werden. Die käuferseitige Due Diligence mündet zumeist in eine formale Berichterstattung, dem Buy-Side-Due-Diligence-Bericht. Teilweise wird der käuferseitige Due-Diligence-Bericht dem Management des Zielunternehmens zur Verfügung gestellt, um sich die faktische Richtigkeit des Berichts vom Management des Zielunternehmens bestätigen zu lassen. Dies ist jedoch gewöhnlich erst dann der Fall, wenn ein Kaufinteressent in die exklusive Verhandlungsphase eingetreten ist.

Die verkäuferseitige Due Diligence ist eine Sonderform der Due Diligence, die von dem Verkäufer initiiert wird. Bei der verkäuferseitigen Due Diligence wird zwischen Vendor Due Diligence und Vendor Assistance unterschieden. Die Vendor Due Diligence mündet stets in eine formale Berichterstattung: dem VDD-Bericht. Die Vendor Assistance kann in eine formale Berichterstattung münden: dem Databook oder dem Factbook. Der Hauptunterschied zwischen der Vendor Due Diligence und der Vendor Assistance liegt in der kritischen Würdigung der dargestellten finanziellen Fakten und in der Haftung des Erstellers des Berichts (in der Regel eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft). Bei der Vendor Due Diligence haftet der Ersteller des Berichts gegenüber dem Verkäufer und auch gegenüber dem finalen Käufer sowie gegenüber den Fremdkapitalgebern. Bei der Vendor Due Diligence wird somit das Haftungsverhältnis auf den finalen Käufer und den Fremdkapitalgebern erweitert. Bei der Vendor Assistance haftet die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft alleinig gegenüber ihrem Auftraggeber (Verkäufer). Ein Haftungsverhältnis zu dem Käufer oder Fremdkapitalgebern wird dabei nicht eingegangen.

Es wird zwischen dem exklusiven M&A-Prozess und dem Auktionsverfahren unterschieden. Bei dem exklusiven M&A-Prozess verhandelt der Verkäufer exklusiv mit einem Kaufinteressenten. Bei dem Auktionsverfahren wird parallel mit mehreren Kaufinteressenten verhandelt. Beim exklusiven M&A-Prozess kann der Verkaufsprozess vom Verkäufer oder auch vom Käufer angestoßen werden. Beim Auktionsprozess wird der Verkaufsprozess vom Verkäufer angestoßen. In der ersten Prozessphase des Auktionsverfahrens werden potenzielle Käufer identifiziert und angesprochen. In dieser Prozessphase werden oft Teaser an potenzielle Käufer versandt. Die interessierten potenziellen Käufer erhalten nach Unterzeichnung einer Vertraulichkeitserklärung einen Verfahrensbrief (engl. process letter), in dem der geplante M&A-Prozess dargestellt wird, und weitere Informationen wie ein Informationsmemorandum. Mit Abschluss dieser Phase werden die Kaufinteressenten gebeten, ein nicht bindendes Angebot abzugeben. Bei Zulassung zur nächsten Phase erhalten sie Zugang zum Datenraum und zu finanziellen Detailinformationen wie Financial Factbook oder Vendor-Due-Diligence-Bericht, soweit vorhanden, sowie zum Management. Diese Phase stellt die Kernphase der Buy Side Due Diligence dar. Mit Abschluss dieser Phase werden die Kaufinteressenten gebeten, ein bindendes Angebot abzugeben. Danach schließt sich die Kaufvertragsverhandlungsphase an. Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrags ist ein rechtsverbindlicher Vertrag zustande gekommen. Jedoch wird üblicherweise in dem Kaufvertrag geregelt, dass noch Bedingungen zu erfüllen sind, bevor der Verkauf vollzogen wird. Diese Bedingungen werden als Vollzugs- oder Closing-Bedingungen bezeichnet. Erst wenn die Vollzugsbedingungen erfüllt sind, kann die Transaktion vollzogen werden und es findet die dingliche Übertragung vom Verkäufer auf den Käufer statt.

Neben der Financial Due Diligence existieren zahlreiche weitere Formen der Due Diligence, zu denen diverse Schnittstellen bestehen. Gewöhnlich werden im Rahmen von Unternehmenstransaktionen neben der Financial Due Diligence die Tax und Legal Due Diligence durchgeführt. Finanzinvestoren beauftragen zudem in vielen Fällen eine Commercial Due Diligence. Abhängig vom Käufertyp und vom Zielunternehmen werden zusätzlich auch die Operational, HR, IT, Environmental, Compliance/Integrity, Real Estate, Cultural, Technical oder IP Due Diligence durchgeführt.

2.1 Begriff und Anwendungsgebiete der Due Diligence

Herkunft und Bedeutung des Begriffes „Due Diligence"

Ursprünglich stammt der Begriff Due Diligence aus dem US-amerikanischen und leitet sich aus dem US-Wertpapiergesetz (Security Act) von 1933 und dem US-Wertpapierhandelsgesetz (Securities Exchange Act) von 1934 ab, die beide im Nachgang zur Finanzkrise des Jahres 1929 erlassen wurden. Der Security Act sowie der Securities Exchange Act regeln die kapitalmarktrechtlichen Sorgfaltspflichten im Rahmen des Wertpapierhandels (Lajoux und Elson 2010, S. 24 ff.). Der Begriff Due Diligence wird heutzutage zumeist im Kontext von Unternehmenstransaktionen/Mergers & Acquisitions (M&A) verwendet und mit „gebotener Sorgfalt" übersetzt (Hölscher et al. 2007, S. 15). Anlass einer Due Diligence kann neben einer Unternehmenstransaktion auch eine (Re-)Finanzierung durch Fremdkapitalgeber oder eine Kapitalmarkttransaktion wie ein IPO sein. Weitere Anlässe für eine Due Diligence können Abfindungsansprüche ausscheidender Gesellschafter sein (Beisel 2017, S. 52 ff.).

Due Diligence bedeutet, dass eine detaillierte Analyse des (Ver-)Kaufobjektes (engl. Target – im Folgenden „Zielunternehmen") durchgeführt wird. Zielunternehmen kann eine Gruppe bzw. ein Konzern, eine Einzelgesellschaft oder auch eine Geschäftseinheit sein. Abhängig vom Transaktionsobjekt und von den verfügbaren Daten wird die Due Diligence auf Einzelgesellschaftsebene oder auf konsolidierter Ebene durchgeführt.

Ziel und Rolle der Due Diligence bei Unternehmenstransaktionen

Ziel der Due Diligence ist es, zum einen wesentliche Werttreiber des Zielunternehmens zu identifizieren und zum anderen Stärken und Schwächen sowie Risiken und Chancen aufzudecken, um die Informationsasymmetrie zwischen Kaufinteressent und Verkäufer zu vermindern. Die Ergebnisse der Due Diligence werden zur Kaufpreisermittlung, Kaufvertragsgestaltung sowie zur Verhandlungsführung und auch zur Fremdfinanzierung der M&A-Transaktion verwendet. Darüber hinaus dient die Due Diligence auch als Basis für Integrationspläne oder 100-Tage-Pläne ab Vollzug der Transaktion.

Formen der Due Diligence

Es wird zwischen verschiedenen Formen der Due Diligence unterschieden. Von hoher Bedeutung sind zumeist die Financial Due Diligence (finanzielle Analyse), die Tax Due Diligence (steuerliche Analyse) sowie die Legal Due Diligence (rechtliche Analyse). Abhängig vom Zielunternehmen und dem potenziellen Käufer (im Folgenden auch teilweise als „Kaufinteressent" bezeichnet) werden zudem eine Commercial Due Diligence (Marktanalyse inklusive Marktpositionierung), Operational Due Diligence (Analyse der operativen Leistungsfähigkeit), HR Due Diligence (personalwirtschaftliche Analyse), IT Due Diligence (Analyse der IT-Landschaft), Compliance/Integrity Due Diligence (Analyse von Compliance-Risiken), Real Estate Due Diligence (Analyse der Standorte/Gebäude/Grundstücke) und Environmental Due Diligence (umweltspezifische Analyse) durchgeführt. Teilweise werden als separate Due-Diligence-Formen die Intellectual Property (IP), Pension, Cultural und Technology Due Diligence aufgeführt. Jedoch überschneiden sich diese mit den bereits aufgeführten Due-Diligence-Formen. Die IP Due Diligence kann Teil der Legal Due Diligence sein. Die Cultural Due Diligence und die Pension Due Diligence können durch eine HR Due Diligence abgedeckt werden. Oft wird die Pension Due Diligence alternativ in die Financial Due Diligence integriert. Die Technology Due Diligence kann entweder Teil der Operational Due Diligence oder der Commercial Due Diligence sein. Zu den verschiedenen Formen der Due Diligence siehe auch Picot (2013, S. 66); Berens et al. (2019, S. 7 ff.); Lucks (2013, S. 108 f.); sowie Abschn. 2.4.

Auftraggeber/Adressat der Due Diligence

Wie in Abb. 2.1 dargestellt, kann eine Due Diligence durch den potenziellen Verkäufer (sogenannte Sell Side Due Diligence/Assistance oder auch Vendor Due Diligence/Assistance) oder durch den potenziellen Käufer (sogenannte Buy Side Due Diligence) beauftragt werden. Bei der Sell Side Due Diligence wird zwischen der Vendor Due Diligence und Vendor Assistance unterschieden. Details zu den Unterschieden werden in Abschn. 2.3.1.3 dargestellt. Adressaten der Due Diligence sind neben dem Verkäufer und den potentiellen Käufern in der Regel auch die Fremdkapitalgeber.

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Abb. 2.1

Auftraggeber, Formen, Ziel und Auswirkung der Due Diligence

Einfluss der Käufertypen auf die Due Diligence

Der Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence hängt unter anderem vom Käufertyp ab. Bei den Käufern wird zwischen Finanzinvestoren (u.a. Beteiligungsgesellschaften, Private-Equity-Gesellschaften, Venture-Capital-Gesellschaften) und strategischen Investoren unterschieden.

Die Käufertypen verfolgen beim Unternehmenskauf zumeist unterschiedliche Ziele. Bei strategischen Investoren ist in der Regel neben der Renditemaximierung auch die Stärkung der aktuellen Marktposition oder der Eintritt in neue Märkte wesentliche Motivation für den Unternehmenskauf. Der strategische Investor strebt an, seine Marktposition zu verbessern, indem er a) einen Wettbewerber übernimmt (horizontale Zusammenschlüsse), b) eine Vorwärts- oder Rückwärtsintegration durchführt (vertikale Zusammenschlüsse) oder c) in einen neuen Markt eintritt (konglomerate Zusammenschlüsse). Dementsprechend verfolgen strategische Investoren mit einer möglichen Akquisition oft langfristigere Ziele als Finanzinvestoren. Zudem haben bei strategischen Investoren Analysen zu Synergieeffekten zumeist einen hohen Stellenwert. Zu weiteren Motiven der Käufer siehe auch Wirtz (2016, S. 61 ff.) oder Weber und Hohaus (2010, S. 210 f.).

Bei Finanzinvestoren hingegen ist die Renditemaximierung wesentlicher Treiber für den Unternehmenserwerb. Der Finanzinvestor strebt eine Mindestverzinsung des eingesetzten Kapitals an, die sogenannte Internal Rate of Return (IRR). Der Finanzinvestor plant gewöhnlich das Zielunternehmen nach drei bis sieben Jahren wieder zu veräußern (sogenannter Exit). Zu weiteren Erläuterungen zur Due Diligence aus der Perspektive der Finanzinvestoren siehe auch Eilers und Koffka (2018, S. 1 ff.) sowie Kinzius (2019, S. 775 ff.). Bei den Finanzinvestoren hat die Analyse der Synergieeffekte nur dann einen hohen Stellenwert, wenn eine „buy & build-Strategie verfolgt wird. Bei einer „buy & build-Strategie strebt der Finanzinvestor durch zusätzliche Unternehmenskäufe (engl. add-on acquisitions) eine Verbesserung der Marktposition und die Realisierung von Synergieeffekten an. Zur „buy & build"-Strategie siehe auch Weber und Hohaus (2010, S. 210 ff.).

Wird die Akquisition durch den Finanzinvestor überwiegend durch Fremdkapital finanziert, wird dies als Leveraged Buy-Out (LBO) bezeichnet (Achleitner 2002, S. 199). Teilweise tritt der Finanzinvestor gemeinsam mit dem Management als Käufer auf. Erwirbt neben dem Finanzinvestor das bisherige Management wesentliche Anteile an dem Zielunternehmen, wird dies als Management Buy-Out (MBO) bezeichnet. Ist neben dem Finanzinvestor ein neues Management Käufer von wesentlichen Anteilen des Zielunternehmens, wird dies wiederum als Management Buy-In (MBI) bezeichnet. Zu MBO und MBI siehe auch die Erläuterungen in Dreher und Ernst (2016, S. 78 ff.) und Schulz et al. (2013, S. 610 ff.). Zu Unterschieden zwischen strategischem Investor und Finanzinvestor siehe auch Weber und Hohaus (2010, S. 7 ff.).

Je nach Käufertyp sind unterschiedliche Formen der Due Diligence relevant. Financial, Tax und Legal Due Diligence werden überwiegend von beiden Käufertypen durchgeführt. Die Commercial Due Diligence wird zu einem höheren Anteil von Finanzinvestoren durchgeführt, da diese im Gegensatz zu den strategischen Investoren oft über geringere detaillierte Marktkenntnisse inklusive der Wettbewerbssituation verfügen. Die Compliance/Integrity Due Diligence wird überwiegend von strategischen Investoren und im Speziellen von internationalen Konzernen durchgeführt, da aufgrund der gesetzlichen und internen Vorgaben die Einhaltung der Compliance-Richtlinien für internationale Konzerne von höchster Bedeutung ist.

Einfluss von Fremdkapitalgebern

Abgesehen vom Käufertyp hängt der Schwerpunkt und Umfang der Due Diligence davon ab, ob der strategische Investor oder der Finanzinvestor anstrebt, den Unternehmenserwerb teilweise durch Fremdkapital zu finanzieren. In diesem Fall sind die potenziellen Fremdkapitalgeber bei der Due Diligence einzubeziehen. Die Ergebnisse der Due Diligence werden auch den potenziellen Fremdkapitalgebern präsentiert. Bei einer geplanten Refinanzierung sind die Fremdkapitalgeber der Hauptadressat der Due Diligence.

2.2 Bedeutung der Due Diligence im strukturierten M&A-Prozess

Abb. 2.2 zeigt den typischen Verlauf eines strukturierten M&A-Prozesses mit Bezug zur Due Diligence. Zum Verlauf des M&A-Prozesses inklusive einem Bezug zur Due Diligence siehe auch Andreas und Beisel (2017, S. 21 ff.); Seibt (2018, S. 20 ff.); Dreher und Ernst (2016, S. 45 ff.); Göthel (2011, S. 19 ff.); Rempp (2019, S. 44 ff.); Hollasch (2013, S. 122 f.) sowie Kästle und Oberbracht (2018, S. 11 ff.).

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Abb. 2.2

Der M&A- und Due Diligence-Prozess im Zeitablauf

In einem strukturierten Prozess wird zumeist ein Auktionsverfahren gewählt. Bei einem Auktionsprozess werden mehrere potenzielle Kaufinteressenten angesprochen. Diese durchlaufen parallel den M&A-Prozess. Der M&A-Prozess umfasst mehrere Phasen, in denen nach und nach vom Verkäufer die Anzahl der Kaufinteressenten reduziert wird. Zu Kaufvertragsverhandlungen lässt der Verkäufer zumeist lediglich nur einen oder sehr wenige Kaufinteressenten zu. Das Auktionsverfahren verfolgt das Ziel, eine Konkurrenzsituation zu schaffen, um die Verkaufsposition des Verkäufers zu stärken.

Koordiniert wird der M&A-Prozess oft durch eine interne M&A-Abteilung des Verkäufers und/oder externe Berater (Investmentbanker, Corporate-Finance-Berater) des Verkäufers. M&A-Berater sind überwiegend auf Erfolgshonorarbasis tätig und haben daher ein hohes Interesse daran, dass ein potenzieller Unternehmensverkauf erfolgreich und zu einem hohen Kaufpreis durchgeführt wird. Die externen M&A-Berater werden oft im Rahmen eines „Beauty Contest" ausgewählt. Zu weiterführenden Erläuterungen zu den Verkaufsmandanten der externen Berater siehe auch Achleitner (2002, S. 202 ff.).

Identifikation und Ansprache von potenziellen Käufern

Die interne M&A-Abteilung und/oder der beauftragte M&A-Verkaufsberater erstellen eine umfangreiche Liste mit allen potenziellen Käufern des Zielunternehmens (sogenannte Longlist). In Zusammenarbeit mit dem Verkäufer identifiziert die M&A-Abteilung/der M&A-Verkaufsberater, welche Investoren der Longlist als potenzielle Käufer in Frage kommen, und grenzt die Longlist dementsprechend auf eine Shortlist ein. Die auf der Shortlist genannten potenziellen Käufer werden vom M&A-Verkaufsberater mit einem Teaser angesprochen. Der Teaser umfasst ein Kurzprofil des zu verkaufenden Unternehmens zumeist auf anonymer Basis sowie Angaben zur Industrie/Branche.

Die angesprochenen potenziellen Käufer werden gebeten, innerhalb einer definierten Frist zu signalisieren, ob sie an einem möglichen Kauf des Zielunternehmens interessiert sind. Bei Interesse werden sie gebeten, eine Vertraulichkeitserklärung zu unterschreiben, das sogenannte Non Disclosure Agreement (NDA) oder auch Confidentiality Disclosure Agreement (CDA). Im NDA/CDA wird geregelt, wie die vertraulichen Informationen zu behandeln sind, die in den nächsten Phasen des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt werden.

Vorläufige Grobanalyse des Zielunternehmens

Nach Abgabe der Vertraulichkeitserklärung erhalten die potenziellen Käufer zumeist einen Verfahrensbrief (engl. process letter), in dem der geplante M&A-Prozess inklusive Datumsangaben zu einzelnen Prozessphasen sowie Ansprechpartnern dargestellt wird.

In dieser Phase des M&A-Prozesses werden den Kaufinteressenten detailliertere Informationen wie beispielsweise ein Informationsmemorandum (IM) zur Verfügung gestellt. Dieses wird durch die M&A-Abteilung und/oder den M&A-Verkaufsberater in Abstimmung mit dem Management des Zielunternehmens sowie dem Verkäufer des Zielunternehmens erstellt. Das Informationsmemorandum gibt einen Überblick über das Zielunternehmen. Präsentiert werden unter anderem Informationen zu

Management und Organisation,

Strategie,

Produktions- und Vertriebskonzept (soweit anwendbar),

aggregierte Daten zur historischen und geplanten finanziellen Entwicklung,

Marktentwicklung und

Positionierung des Zielunternehmens im definierten Markt.

Oft findet in dieser Phase des M&A-Prozesses eine Management-Präsentation statt. In dieser stellt sich das Management dem potenziellen Käufer persönlich vor und präsentiert dem Kaufinteressenten Unternehmensdetails. Der Kaufinteressent hat Gelegenheit sich einen persönlichen Eindruck vom Management zu verschaffen und Fragen zum Unternehmen sowie zum Markt direkt zu adressieren. Zudem nimmt der Kaufinteressent während der Management-Präsentation zumeist die Gelegenheit wahr, sich selbst dem Management des Zielunternehmens vorzustellen.

Die potenziellen Käufer werden in dieser Phase des M&A-Prozesses gebeten, ein nicht bindendes Angebot („non-binding bid) bzw. ein indikatives Angebot („indicative bid) abzugeben. Inhalt und Umfang des nicht-bindenden Angebots werden zumeist im Verfahrensbrief definiert. Alternativ zu einem non-binding bid werden in dieser Phase auch ein Letter of Intent („LOI), Memorandum of Understanding („MoU) oder ein Term Sheet verlangt. Zu LOI, MoU und Term Sheet siehe auch Göthel (2011, S. 24 ff.). Diese Absichtserklärungen kommen jedoch zumeist in exklusiven M&A-Prozessen mit einem Kauf-interessenten und nicht in strukturierten Auktionsprozessen zur Anwendung. LOI, MoU oder Term Sheet können einseitige Absichtserklärungen des Kaufinteressenten sein oder eine zwischen den Kaufvertragsparteien abgeschlossene Absichtserklärung.

Wesentlicher Bestandteil des nicht bindenden Angebots ist die Angabe des Unternehmenswerts (sogenannter „entity value) des Zielunternehmens. Der Verkäufer verlangt üblicherweise in dem nicht bindenden Angebot zudem Details zu den Abzugspositionen (der Nettoverschuldung), um den Eigenkapitalwert (sogenannter „equity value) herleiten zu können; zur Definition der Begriffe Unternehmenswert und Eigenkapitalwert vgl. auch Abschn. 10.​2. sowie Kap. 1. In dem nicht bindenden Angebot wird üblicherweise hervorgehoben, dass der Kaufpreis noch vorbehaltlich eines zufriedenstellenden Resultats der Due-Diligence-Prüfung ist. Falls Finanzinvestoren in den Prozess eingebunden sind, werden diese häufig gebeten, sich in dem nicht bindenden Angebot zu Art und Weise der zukünftigen Zusammenarbeit und ihren bisherigen Erfahrungen mit Unternehmen ähnlicher Größenordnung/Branche zu äußern.

Detailanalyse des Zielunternehmens

Auf Basis der nicht bindenden Angebote entscheidet der Verkäufer zusammen mit dem M&A-Verkaufsberater/internen M&A-Abteilung, welche potenziellen Käufer für die nächste Phase zugelassen werden. Diese Phase ist die Kernphase der Buy Side Due Diligence, in der die ausgewählten Kaufinteressenten umfangreiche Daten zum Zielunternehmen erhalten. Oft bereitet der M&A-Verkaufsberater einen Datenraum vor, zu dem den potenziellen Käufern Zugang gewährt wird. In dem Datenraum werden Daten unter anderem zu den Bereichen Finanzen, Steuern und Recht zur Verfügung gestellt. Strategische Investoren, insbesondere direkte Wettbewerber zum Zielunternehmen, erhalten zumeist zunächst einen eingeschränkten Zugang zu den Informationen. Sensible Daten wie Kundendaten oder Daten zu Technologien werden oft nur wenigen Wettbewerbern erst in einer späten Phase des M&A-Prozesses zur Verfügung gestellt.

Heutzutage sind die Datenräume überwiegend elektronisch/virtuell. Vereinzelt werden jedoch auch noch physische Datenräume vor Ort beim Zielunternehmen oder auch im Hause der eingebundenen Berater (beispielsweise Wirtschaftsprüfer oder Steuerberater des Zielunternehmens) angeboten. Die Strukturierung und Vorbereitung des Datenraums erfolgt für gewöhnlich durch den Verkaufsberater. Dazu liefert das Zielunternehmen umfangreiche Dokumente. Nach Durchsicht der Datenraum-Informationen haben die Kaufinteressenten zumeist die Möglichkeit, Fragen persönlich mit dem Management des Zielunternehmens in sogenannten „Q&A-Sessions" zu diskutieren.

Hat der Verkäufer eine Sell Side Due Diligence/Assistance in dem M&A-Prozess initiiert, wird der Sell-Side-Bericht in dieser Phase dem potenziellen Käufer zur Verfügung gestellt. Zu den zeitlichen Interdependenzen zwischen dem Sell-Side-Due-Diligence/Assistance-Prozess und dem Buy-Side-Due-Diligence-Prozess siehe weitere Ausführungen in Abschn. 2.3 inklusive einer detaillierten Differenzierung zwischen den Sell-Side-Berichterstattungsformen Vendor-Due-Diligence-Bericht, Factbook und Databook.

Ergänzend übermitteln oftmals die Kaufinteressenten in dieser M&A-Prozessphase ihre Informationsanforderungsliste (engl. info request list). Im Besonderen bei exklusiven M&A-Prozessen wird in den meisten Fällen von dem Kaufinteressenten eine Informationsanforderungsliste an den Verkäufer übersandt. Der Verkäufer nutzt bei exklusiven M&A-Prozessen die Informationsanforderungsliste als Leitfaden zur Zusammenstellung der für die Financial Due Diligence erforderlichen Informationen. Die Anforderungsliste unterstreicht, welche Kerninformationen der Kaufinteressent während der Due-Diligence-Phase erhalten möchte. Dabei empfiehlt es sich fokussierte, priorisierte und auf das Zielunternehmen zugeschnittene Informationen anzufordern. Im Anhang wird eine beispielhafte Informationsanforderungsliste dargestellt. In der Literatur finden sich zahlreiche Beispiele für Informationsanforderungslisten, beispielsweise auch in Tseng (2013, S. 27 ff.) für eine englischsprachige Informationsanforderungsliste.

Auf Basis der Ergebnisse der Buy Side Due Diligence gibt der Kaufinteressent in dieser M&A-Phase ein bindendes Angebot ab (engl. binding offer). Die Ergebnisse der Buy Side Due Diligence werden insbesondere zur Bestimmung des bindenden Kaufpreises, welcher auf Basis des berechneten Unternehmenswertes und des Eigenkapitalwertes hergeleitet wird, verwendet. Im Sprachgebrauch wird das abgegebene Angebot als bindend klassifiziert. Aus rechtlicher Sicht ist das abgegebene Angebot jedoch gewöhnlich nicht als rechtsverbindlich einzustufen.

Kaufvertragsverhandlung

In dieser Phase wird der Kaufvertrag verhandelt. Auf Basis der bindenden Angebote entscheidet der M&A-Verkaufsberater zusammen mit dem Verkäufer, welche Kaufinteressenten für die Verhandlungsphase zugelassen werden. Teilweise entscheidet sich der Verkäufer, nur noch mit einem Kaufinteressenten exklusiv zu verhandeln. Sind noch mehrere Kaufinteressenten für diese Phase zugelassen, wird parallel mit diesen verhandelt. Die Ergebnisse der Financial Due Diligence verwendet der potenzielle Käufer für die Kaufvertragsverhandlungen. Der Käufer strebt an, die durch die Due Diligence aufgedeckten Risiken zu minimieren, indem er sich von diesen freistellen lässt. Wird der Käufer nicht von den Risiken freigestellt, dann sind diese bei der Herleitung des Kaufpreises kaufpreismindernd zu berücksichtigen. Zudem strebt der Käufer an, sich im Kaufvertrag umfassende Garantien einräumen zu lassen. Zur Unterscheidung von Freistellungen und Garantien siehe Abschn. 11.​6.

Zudem wird der Kaufpreismechanismus in dieser Phase final verhandelt und im Kaufvertrag festgelegt. Die bekanntesten Kaufpreismechanismen sind der Completion-Accounts- und der Locked-Box-Mechanismus. Beide Verfahren basieren auf dem „Cash and debt free"-Konzept .

Wird noch mit mehreren Kaufinteressenten parallel verhandelt, entscheidet der Verkäufer innerhalb dieser Phase auf Basis der Kaufverhandlungsgespräche, welcher Kaufinteressent den finalen Zuschlag erhält. Diese Phase wird mit Unterzeichnung des Kaufvertrages abgeschlossen.

Beim Auktionsverfahren erstellt der Verkäufer gewöhnlich den ersten Entwurf des Kaufvertrages. Bei exklusiven M&A-Prozessen wird der erste Entwurf des Kaufvertrags entweder vom Verkäufer oder Käufer erstellt.

Erfüllen der Vollzugsbedingungen

Mit der Unterzeichnung des Kaufvertrags ist ein rechtsverbindlicher Vertrag zustande gekommen. Jedoch wird üblicherweise in dem Kaufvertrag geregelt, dass noch Bedingungen zu erfüllen sind, bevor der Verkauf vollzogen wird. Diese Bedingungen werden als Vollzugs- oder Closing-Bedingungen bezeichnet. Eine Vollzugsbedingung kann beispielsweise die Zustimmung der Kartellbehörde zu der Akquisition sein. Erst wenn die Vollzugsbedingungen erfüllt sind, kann die Transaktion vollzogen werden (engl. Closing) und es findet die dingliche Übertragung vom Verkäufer auf den Käufer statt.

Oft wird in dem Kaufvertrag der Kaufpreis nach dem Completion-Accounts-Mechanismus definiert. Demnach wird in dem Kaufvertrag der Unternehmenswert (engl. entity value) quantifiziert und die Brücke zwischen Unternehmenswert und Eigenkapitalwert (engl. entity (value) to equity (value) bridge) definiert, aber noch nicht final quantifiziert. Auch werden im Kaufvertrag Kaufpreisanpassungen aufgrund von Veränderungen des Working-Capital-Bestandes definiert, aber noch nicht final quantifiziert. Im Kaufvertrag wird zumeist ein vorläufiger Kaufpreis vereinbart, der zum Closing zu zahlen ist. Gegebenenfalls